El Miércoles pasado, la Reserva Federal Estadounidense (Fed) decidió con 9 votos a favor y uno en contra mantener el “Federal Funds Rate” en un rango de 0,25%-0,5%. Esta tasa es a la cual instituciones financieras se prestan entre ellas “overnight” el excedente del encaje legal depositado con la Fed. La Fed utiliza esta tasa como uno de sus principales instrumentos de política monetaria, haciendo uso también de la compra de bonos del Tesoro a largo plazo para influenciar las tasas a lo largo de toda la curva de duración. El 16 de Diciembre de 2008 como una de las respuestas a la crisis financiera la Fed llevó esta tasa a un rango entre 0% y 0,25%. El fin de este prolongado período sin movimientos de tasas creó expectativas de un ciclo de alza de tasas de interés, con muchos analistas esperando movimientos de hasta 1%. Sin embargo, con solo 3 reuniones pendientes este año en Septiembre, Noviembre, y Diciembre, la probabilidad implícita por los mercados de futuros de ver movimientos de tasas en las próximas dos reuniones es de menos de 20%. Estas expectativas varían día a día con la data disponible, y el decepcionante crecimiento del PIB en EEUU para el segundo trimestre han disminuido la probabilidad de aumentos de tasas en los ojos del mercado.
En ICG Consultores consideramos que si bien existen importantes riesgos asociados con un aumento de las tasas de interés, continuar el proceso de incrementos que comenzó en Diciembre es necesario y positivo. En nuestra opinión este ciclo de aumentos será significativamente más gradual que en ciclos anteriores, pero consideramos muy probable un movimiento al rango de 0,5%-0,75% en 2016.
Algunos argumentos en contra de una subida de tasas
El principal argumento para no subir las tasas es que la economía aún no alcanza un ritmo aceptable, y que un incremento de tasas pondría la recuperación en riesgo. Algunos números como el PIB, la inflación, y el incremento de salarios han decepcionado recientemente. El primer estimado de crecimiento para el segundo trimestre fue de sólo 1,2% con un fuerte consumo contrarrestado por débiles inversiones corporativas. El crecimiento bajo ha sido una característica de esta fase de recuperación económica cuando se le compara con ciclos anteriores. También el riesgo de deflación o al menos una inflación considerablemente por debajo del 2% al que apunta la Fed, obligan a ser cautos al subir las tasas. Factores como el bajo crecimiento económico, un dólar (USD) más fuerte, y la caída en precios del petróleo contribuyen a la baja inflación que se está viendo. Y aunque la economía continúa agregando empleos a un ritmo sólido, el crecimiento de salarios ha tardado en acelerar, llevando a la Fed a pensar que aún queda espacio de mejora en el mercado laboral.
Otro efecto negativo de una subida de tasas sería un fortalecimiento del dólar que sería negativo para muchas compañías estadounidenses y frenaría aún más la inflación y causaría inestabilidad en mercados emergentes. Este fortalecimiento se vería exacerbado por la divergencia en políticas monetarias: Mientras la Fed sube tasas, Europa utiliza tasas negativas, el Reino Unido bajaría tasas para contrarrestar efectos recesivos del “Brexit”, y en Japón se estarían aplicando nuevos estímulos monetarios y fiscales de manera inminente. El capital del mundo se refugiaría en el dólar buscando mejor remuneración, apreciando la moneda. Esto ya ha sucedido. Ante la expectativa de una subida de tasas de la Fed, el índice dólar (DXY) pasó de niveles de 80 en 2014 a niveles de 100 en 2016. Y este factor, combinado con el bajo crecimiento económico no son óptimos para las compañías como evidencia el estancamiento de los ingresos corporativos que se ha visto en EEUU.
También la Fed utiliza las tasas de interés bajas como un mecanismo estabilizador ante la incertidumbre que causan eventos políticos a nivel nacional e internacional. Esta incertidumbre no es baja actualmente. El desarrollo y los efectos de “Brexit” no están nada claros. El terrorismo parece estar en aumento en el mundo occidental con los últimos atentados en Europa. Recientemente vimos un fallido golpe militar en Turquía. Y no podemos dejar de lado la contienda electoral que veremos en Estados Unidos este año, que todo parece indicar que introducirá volatilidad en los mercados financieros. Ya hace un año la Fed retrasó la primera subida de tasas cuando números decepcionantes en China causaron pánico en los mercados financieros mundiales.
Y por último, no se puede ignorar el riesgo que una subida de tasas agresiva presenta para los precios de los activos. Actualmente, como discutimos más adelante, muchas clases de activos se encuentran cerca de territorio de burbujas. Esto no debe frenar el aumento de tasas, pero si obliga a moderar el ritmo de aumentos.
Algunos argumentos a favor de una subida de tasas
En primer lugar, el bajo crecimiento que estamos viendo hoy en día en el mundo desarrollado no debe verse como algo negativo, sino como algo transitorio causado por factores como el envejecimiento de la población y poco aumento de la productividad. Eventualmente, nuevas tecnologías causarán saltos en la productividad y el crecimiento económico. Hoy tiene sentido ir llevando las tasas a su nivel natural. El mercado laboral está firme: la economía ha venido agregando empleos a un ritmo superior a 200.000 por mes en la mayoría de los meses de los últimos dos años. Aunque moderado, el incremento de salarios está ocurriendo. En un año el salario por hora promedio del sector privado pasó de $24,96 a $25,61, un aumento de 2,5% que sobrepasa la inflación y es ligeramente superior al de años anteriores. Y el panorama de la inflación parece mejorar también. La última lectura del Índice de Inflación, habla de una inflación de 1% entre Junio de 2015 y Junio de 2016. Cuando se excluyen comida y alimentos, los componentes más volátiles, esta aumenta a 2,3%, por arriba del nivel al que apunta la Fed.
Al subir las tasas la Fed recuperará una útil herramienta para una próxima recesión. Bajar las tasas de interés provee un estímulo a la economía, pero al estar tan cercanas a cero el efecto se reduce. Y usar tasas negativas, como ha hecho Europa, puede traer más daños que beneficios. La normalización de las tasas también será bueno para instituciones financieras. Los bancos han visto sus márgenes comprimidos con las tasas tan bajas, y a largo plazo esta presión sobre el sistema financiero no es buena. Una crisis en la banca, compañías aseguradoras, o fondos de pensiones no le haría bien a nadie. También será positivo que suban las tasas para los ahorristas. Con tasas tan bajas una persona que ahorra para su retiro debe guardar un porcentaje mucho más alto de sus ingresos actuales. El escenario donde el dinero tiene un costo, y prestar ofrece una remuneración traerá estabilidad.
Las tasas más altas también traerán prudencia y estabilidad a los mercados financieros frenando la creación de burbujas en los precios de los activos. La inflación que los países desarrollados no han visto en sus productos y servicios, si se ha observado en un amplio rango de activos como los mercados de acciones, bonos, y bienes raíces. Por ejemplo, con 18.432 y 2.173 puntos respectivamente, el Dow Jones y S&P 500 se encuentran muy cerca de sus altos históricos. Y el S&P 500 tiene un PE ratio (relación precio de acción/ganancias) cercano a 25, bastante alto para estándares históricos. Esto debería suceder cuando existan expectativas brillantes, algo que no es el caso hoy. Todo parece indicar que son probablemente las tasas tan bajas las que mantienen el mercado más alto de lo que justifican factores fundamentales. Este punto en particular, aunque favorece una subida de tasas, llama a la moderación para evitar una crisis financiera que termine en otra gran recesión.
Nuestras expectativas
Como hemos discutido, nuestra opinión es que ir retomando la normalidad en las tasas de interés es necesario y positivo para la estabilidad financiera en Estados Unidos y el mundo. Enfatizamos que esta subida de tasas debe ser muy gradual para minimizar la magnitud de los efectos negativos que estos movimientos puedan traer. De igual manera opinamos que el destino final de las tasas en este ciclo estará por debajo del que ha alcanzado en otros ciclos. Si la inflación sorprendiera con números muy elevados, la historia será otra y la Fed se verá obligada a acelerar la subida de tasas, pero este es un escenario que no prevemos el día de hoy. El 21 de Septiembre es la próxima reunión de la Fed, donde no anticipamos que se produzcan movimientos en la tasa debido a los últimos números del PIB norteamericano. Sin embargo es importante continuar monitoreando los datos económicos que saldrán antes de esa reunión ya que hay números que podrían cambiar nuestras expectativas. En particular hay que poner el ojo en los reportes de empleo de Julio y Agosto que salen el 5 de Agosto y el 2 de Septiembre respectivamente. Estos nos darán un mejor entendimiento del índice de subempleo y el crecimiento de salarios. El segundo estimado del crecimiento del PIB que saldrá el 26 de Agosto, y los números de inflación el 16 de Agosto y 16 de Septiembre también serán críticos.
El nivel de tasas en general (tasas de interés en bonos, hipotecas, cuentas de ahorro, etc.) no subirá significativamente, ya que el capital que migrará hacia el dólar en busca de retornos las mantendrá a raya. Por consiguiente, si anticipamos un fortalecimiento del dólar, no tan severo como para descarrilar a la economía de EEUU, pero si con el potencial de hacer daño a compañías en mercados emergentes con alta deuda en moneda extranjera e ingresos en moneda local. También prevemos que esta subida moderada de tasas no acabará con la inversión ya que las tasas aún se encuentran en niveles muy bajos, pero será muy positiva para el sector financiero. Confiamos en la Reserva Federal para que el ritmo de aumento de tasas sea capaz de frenar, más no espichar violentamente las burbujas existentes en algunos activos y así preservar la estabilidad. Sin embargo, esta es la parte más delicada, y ante la imposibilidad de prever cómo reaccionarán los mercados financieros, urgimos a nuestros lectores a mantener precaución al invertir en activos cuyos precios parezcan desviados del valor que sus características fundamentales sugieren.
José Grasso Vecchio
Presidente ICG Consultores y del
Instituto Latinoamericano de Actualización Profesional ILAP
